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本课程的讲师是刘庆丰，从事出版工作十余年，后在财经智库任首席研究员，《财税研究》杂志主编。

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金融危机搞跨的

因为贪心

一、美国的次贷危机引发的金融风暴雷曼兄弟的倒塌，是和自2007年夏天开始的美国次贷危机分不开的。所以要分析雷曼兄弟的问题，就不能不提美国的次贷危机，以及近来愈演愈烈的金融风暴。二、雷曼兄弟自身的原因1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后，雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%[2]。这样一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份，整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽，巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年，虽然雷曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺乏其它竞争对手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上，雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。2）自身资本太少，杠杆率太高以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大通、美洲银行等）不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的融资代价后，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将杠杆率提高到了危险的程度。3）所持有的不良资产太多，遭受巨大损失雷曼兄弟所持有的很大一部分房产抵押债券都属于第三级资产（Level 3 Assets）。雷曼作为华尔街上房产抵押债券的主要承销商和账簿管理人，将很大一部分难以出售的债券都留在了自己的资产表上（30% - 40%）。这样债券的评级很高（多数是AAA评级，甚至被认为好于美国国债），所以利率很低，不受投资者的青睐，卖不出去。雷曼(包括其它投行）将它们自己持有，认为风险会很低。但问题是，这些债券并没有一个流通的市场去确定它们的合理价值。这同股票及其它易于流通的证券不同，没有办法按市场（Mark to Market）来判断损益。在这样的情况下，持有者所能做的就是参考市场上最新交易的类似产品，或者是用自己的特有的模型来计算损益（Mark toModel）。但计算的准确度除了模型自身的好坏以外，还取决于模型的输入变量（利率、波动性、相关性、信用基差等等）。因此，对于类似的产品，不同金融机构的估值可能会有很大的差别。另外，由于这些产品的复杂程度较高，大家往往依赖第三方（比如标准普尔等)提供的评级和模型去估值，而不做认真细致的分析。最后，业务部门的交易员和高层有将此类产品高估的动机。因为如果产品估价越高（其实谁也不知道它们究竟值多少钱），售出的产品越多，那么本部门的表现就越好，年底的时候分得的奖金就越多。因此，很多人往往只顾及眼前利益，而以后的事情以后再说，甚至认为很可能与自己没有什么关系。市场情况好的时候，以上所述的问题都被暂时掩盖了起来。可当危机来临的时候，所有的问题都积累在一起大爆发。所以业内人士把这样的资产称为“有毒”资产。雷曼兄弟在2008年第二季度末的时候还持有413亿美元的第三级资产（“有毒”资产），其中房产抵押和资产抵押债券共206亿美元（在减值22亿美元之后）。而雷曼总共持有的资产抵押则要（三级总共）高达725亿美元。在这些持有中，次贷部分有约8亿美元。住宅房产抵押占总持有的45%，商业房产抵押占55%[3]。这点情况和花旗银行及美林有所不同。美国的次贷危机，早先是从住宅房产领域开始的，然后才逐步扩散到商业房产领域。这也是为什么，花旗银行和美林从去年下半年的两个季度到今年以来资产减值逐渐减少，而雷曼的减值逐步增多；在风暴发生的高峰，雷曼的资产减值也大幅增加。实际上，如果雷曼不破产倒闭的话，如果市场的情况不能回暖，流动性不能改善，其持有的不良资产还会继续大幅减值而带来进一步的亏损。这点可以从下面表中的数据得到验证。下表（表5）列举的是雷曼兄弟在2008年第二季度末（5月31日）资本市场部资产表上所持有的各类金融产品，及其负债表上对应的金融产品。可以清楚地看到，雷曼的资产和负债之间有很大的错配：其资产有大量的三级资产（413亿），而负债表中几乎没有（4亿）；同时资产表上的一级（最优）资产（456亿）要少于负债表中此类（1,049亿）的一半。不仅如此，随着市场的恶化，其所持二级资产和金融衍生品也会受到较大的影响。这里，我们需要搞清楚为什么三级（甚至二级）资产在短期内贬值幅度会如此之大，为什么被称为“有毒”资产？这要从美国的房地产贷款特性说起。我们知道，三级和二级的抵押债券是由次级和次优先级房贷支撑的。美国有着世界上最发达的房贷市场，其房贷的种类也是五花八门、多种多样。各种房贷可以主要被归为固定利率房贷、浮动利率房贷、或者二者的结合。固定利率房贷和我国的房贷类似，区别主要是年限和偿还本金的方式不同。幅度利率种类繁多，有普通偿还、负偿还、选择偿还、固定时段偿还、两步房贷、可转换房贷等。近年来又发展了一些创新品种，比如Streamlined-K、Bridge/Swing、反向房贷，住家延长房贷等。前几年，因为市场利率较低，浮动利率房贷比较流行，其比例在新发贷中大大上升（2004年为33%,2007年回落到17%[4]）。可是浮动利率的特点是，如果利率上升，每月要偿还的利息会随之增加，甚至本金也会增加。这时很多买房者就交不起利息，只好断供且房子被银行收回。另外值得特别提出的是住家延长房贷（Home Equity Loan）。这种形式允许贷款购买第一套房产者，在房价上升的时候，把房产做抵押，从银行贷款购买第二套房产。举例：如果我首付20万，同时从银行借贷80万买第一套房产。现在房价普遍上涨，我的房子也不例外，涨到150万（这个涨幅在美国过去几年是保守的了）。如果这时我的第一套房贷还剩70万，那么我的净资产就是80万（150减去70）。我可以用这个80万连同第一套房产做抵押，去贷得另外的60万去买第二套房产。我们看出来了，我实际是以20万的自有资产获得了130万的房贷，取得了高达5倍的杠杆率。住家延长房贷十分适合信用记录不良的购房者。在房价上升、利率低、经济形势好的时候，这种模式看不出问题来。但当房价大幅下降、利率升高、经济形势变差时，这种模式就很快地崩溃了。很多人不但无力偿付房贷，连信用卡等的偿付都发生困难。可以说，金融市场的系统风险，很大一部分是由于美国民众过度借债造成的。而前面所述的房贷，都纷纷以房产抵押债券的形式卖给了华尔街上的投行。投行们要么继续卖给投资者，要么受利益的诱惑保留在自己的资产表上，要么打包成CDO等出售，或者再用CDO生成其它的金融衍生品。我们可以想见，当房价大幅下降，无力支付房贷的购房者大量增加，相关性增大，原来所依据的定价模型不再起作用的时候，房地产市场所支撑的金融产品必将经历一个痛苦而快速的贬值过程，而以雷曼为代表的投行们不得不持续减值这样的“有毒”资产。最后，雷曼（包括其它投行）大量采用ABX指数进行对冲。但ABX指数对相关性有很强的依赖，成分固定，对冲风险时要承受基点误差风险（Basis Risk）。在市场剧烈波动，相关性增大时，雷曼的对冲失败，造成资产和对冲双向受损。

雷曼兄弟公司在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头。但次贷危机爆发以来，公司持有的巨量与住房抵押贷款相关的“毒药资产”在短时间内价值暴跌，将公司活活压垮。雷曼6000亿美元的资产负债表中，资产净值大约只有250亿美元。目前，雷曼仍面临着抵押贷款关联证券贬值和衍生品业务损失的风险。与主要对手相比，在与房地产相关的证券业务上，雷曼要多得多。据雷曼前首席财务官布拉德·辛茨说，雷曼那些难于估值的证券化产品约相当于其净资产的5倍。总债务6130亿美元,压的雷曼川不过气来了,花旗集团、纽约梅隆银行、Aozora Bank8304和瑞穗金融集团8411位列雷曼最大的无担保债权人之列，其中花旗集团持有雷曼约1380亿美元的债券资产

他们是投资 美国房地产的 债 拖累的

雷曼兄弟破产：凸现出决策者在应对不断加深的金融危机时所处的艰难境地。他们不愿被视为是迫不及待地要介入其中，救助那些因太过追逐风险而身陷困境的金融机构。但在当前这个时代，市场、银行和投资者都被一张复杂而无形的金融关系网联系到了一起，任由大型机构自行倒下的痛苦大得令人难以承受。一些批评人士在事后指出，要是政府出手，那么雷曼兄弟破产之后出现的系统性风险本是可以避免的。在雷曼兄弟倒台之前，联邦官员曾在局部范围内化解了一系列金融风波，所采取的方式是让房利美、房地美和贝尔斯登等陷入困境的机构生存下来。官员们认定这些机构规模太大，不能让它们倒闭，因此动用了数十亿美元纳税人的钱救助他们。但对雷曼兄弟却没有这样做。不过，也有人认为雷曼兄弟的破产在很大程度上属于咎由自取。该公司大量投资于过热的房地产市场，用大量借款增加回报率，而且比其他公司更晚认识到所出现的损失，也未在投资出现失误时抓紧时间融资。该公司在危机中陷入太深，以至于寻找有意的买家都成为艰巨任务，这也让政府基本上是无计可施。2008年，美国第4大投资银行雷曼兄弟由于投资失利，在谈判收购失败后宣布申请破产保护，引发了全球金融海啸。美国财政部和联储局协助挽救濒临破产的贝尔斯登，却拒绝出手拯救雷曼兄弟的做法惹起重大争议，市场信心崩溃一发不可收拾，股市也狂泻难止。事件引发的金融危机的一个重要教训就是贷款商之间的竞争既培育了创新，但也带来了高度的不稳定性。有着158年历史的雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Holding I）提出了破产申请，其引发的连锁反应致使信贷市场陷入混乱。这让保险巨头美国国际集团（AIG）加速跌入深渊，也让几乎所有人都因此蒙受了损失，不论是远在挪威的退休人员，还是Reserve Primary基金的投资者都未能幸免，而后者是美国一家货币市场共同基金，曾被认为同现金一样安全。几天之内，由此引发的混乱甚至让华尔街的中流砥柱高盛集团和摩根士丹利也深陷其中。深受震慑的美国官员急忙推出了更为系统的危机解决方案，并在周日同国会领导人就7000亿美元的金融市场救助计划达成了一致。市值曾经位列美国第四的雷曼兄弟公司因投资次级抵押住房贷款产品不当蒙受巨大损失，由于所有潜在投资方均拒绝介入，更由于美国财长保尔森公开表示“见死不救”，终于向纽约南区美国破产法庭申请破产保护。2008年9月10日公布的财务报道显示，“雷曼兄弟”第二季度损失39亿美元，是它成立158年来单季度蒙受的最惨重损失，“雷曼兄弟”股价较2007年年初最高价已经跌去95%。雷曼兄弟的倒闭，其直接触媒是保尔森“见死不救”的表态，而这一表态的实质，是美国政府放出一个明确信号，即他们不愿再如贝尔斯登或“两房”那样，直接干预市场实施援助，2008年9月14日，美联储联合10大金融机构成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障，确保市场的流动性，这10大金融机构中赫然包括刚刚逃过一劫的美林，显然，美国政府不希望一家又一家濒临困境的华尔街投行把自己的经营风险转嫁到美国政府头上。从某种意义上说，对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约掉期合约）市场的深度参与，很可能是雷曼倒塌的直接原因之一。雷曼兄弟、美国最大保险公司美国国际集团（AIG）以及美国很多金融机构之所以大幅亏损，都不在于自己的传统业务（AIG的传统保险业务甚至无可挑剔地强大），而在于它们过多参与了新鲜刺激的金融衍生品CDS。CDS的市场是次级按揭市场的48倍大，相当于美国GDP的4倍。CDS是一种合同，意思是信用违约掉期合约。CDS合约是美国一种相当普遍的金融衍生工具，1995年首创。CDS这一产品的出现，让贷款人觉得可以拼命放贷而无需知道贷款是不是能收回来，这是雷曼危机背后的推动力量。不幸的是，在次贷危机爆发一年以后，社会的信用履约率大幅度、大面积下降，那些往日为全社会提供信用保险的商家，在CDS市场上所承受的风险，已大到了足以将自己百年老店的全盘业务都拖垮的地步。拓展资料事件影响股票市场美国金融巨头雷曼兄弟的轰然倒塌，迅即引发了全球金融市场的剧烈动荡。9月15日，华尔街迎来名副其实的“黑色星期一”，美股暴跌，道琼斯指数创“11”事件以来单日最大下跌点数与跌幅，全球股市也随之一泻千里。亚太股市9月16日大幅下跌，其中日本、香港、台湾、韩国跌幅都超过了5%；澳大利亚股市也遭遇地震，澳元16日开市走弱，股市收市已经跌了超过5%……然而，从长远看，雷曼兄弟的破产对世界影响最大的地方，在于它进一步挫伤了人们对市场和未来的信心。2007年在美国爆发的次贷危机，不仅给美国，也给全球经济带来重创，而雷曼兄弟的破产预示着危机将进一步升级，将有更多的大型金融机构在这场危机中倒下；作为华尔街支柱的一线投资银行的倒塌，宣布了美国金融体系的核心已经被撼动，次贷危机正式演变为一场全球性的金融风暴。国际经济更深层的国际影响，则是各国对通胀的担忧恐将就此被对紧缩的担忧所取代。瑞银资深经济顾问马格努斯认为，债务违约和资产价格下滑，将给各国经济构成恶性循环的连锁压力，导致银行经营困难，企业获得贷款难度大增，最终不得不更多采用裁员、减产等极端手段渡过难关，从而导致经济进入全球通缩时代。各国尤其各新兴国家的央行将面临非常严峻的挑战：一方面，本国经济的长期过热，让他们不敢对通胀掉以轻心；另一方面，雷曼兄弟事件将导致的全球性通缩危机，又让他们在抉择本国利率政策方面遭逢进退两难的窘境。参考资料来源：百度百科：雷曼事件

本课程的讲师是刘庆丰，从事出版工作十余年，后在财经智库任首席研究员，《财税研究》杂志主编。

通过严格的数据分析，我简单说下我的看法：一，雷曼是为数不多的金融巨头，这次它破产不是因为他支付不起债务，他的偿付还是多于债务的。二，对于雷曼这样的证券企业，没有法律规定它不可以宣布破产。而它破产不意味着股东亏本，它仍然会承担大部分企业责任，对股东有交待。三，这轮是华尔街的经融企业把经济玩的太过了，把自己都搭进去，其实许多世界经济热点的增长都离不开华尔街，是它们不断地在创新经融的新玩法。四，从次贷开始至今的一系列问题，是全球性的经融问题。